东方愚：财经人物笔记

文/东方愚 上海证券报专栏
http://paper.cnstock.com/paper_new/html/2007-11/30/content_59823027.htm

姜俊贤和杜厦应该不认识。

全聚德的掌门人姜俊贤现在是资本江湖一大红人，11月20全聚德（002186）上市首日开盘即被临停，当日大涨271.38%，4日内换手率超过200%，令人瞠目，并被人戏称为一只“注水鸭”。杜厦更多被视为“过去时”的红人，他于1988年创建克瑞思集团，即家世界前身，1999年成立家世界连锁商业集团有限公司，2005年家世界以年销售收入92亿元成为中国北方最大的商业连锁企业，然而，一年后，家世界资本链告急，杜厦以7亿元之将家世界家居卖场业务悉数卖给外资巨头家得宝。

之所以将分属不同领域的姜俊贤与杜厦相提并论，首先因为两者所执掌企业都是连锁加盟模式，都是或曾是行业领袖，全聚德是老字号“餐饮一哥”，而家世界家居曾是内资建材标杆。另外全聚德与家世界都有解不开的上市情缘。只不过，后者魂断上市，而前者的资本之途刚拉开帷幕。

全聚德上市前，笔者曾对姜俊贤先生“不希望全聚德（股价走势）像中石油一样”一言不以为然并撰文称，全聚德很可能会是“第二个网盛科技”。结果一语成谶。虽然全聚德首日只遭遇1次临时停牌，网盛是开盘2分钟后1小时内被3次临停，但全聚德开盘即遭临停的纪录显然也足够彪悍了。

爆炒者踩的节点，是全聚德身后的行政元素。如今内地餐饮企业竞相上市，加上政府近两年对“老字号”企业的倍加宠爱，具有143年历史的全聚德似乎当仁不让，加上首旅股份（首旅集团为全聚德控股股东）今年9月增发收购北京和平宾馆等3家酒店，全聚似乎必须上市，必须加紧扩张。

与全聚德不同的是，家世界2004年力谋上市，完全源于其对市场的嗅觉。物美前一年已在港上市，2004这一年，杜厦又看到国美借壳成功，苏宁登陆中小板，其心甚痒。加上当时建材行业群雄争斗惨烈，百安居、欧倍德等外资巨头虎视眈眈，杜厦想走产融结合的路子不难理解。

全聚德被推着走上了前台。我们看到的是一张虎皮和一张大嘴。“虎皮”是，全聚德的引以为豪的文化属性、道德口碑和旅游资源，近几年并没有给公司带来多大的实际收益，“大嘴”是，上市后的全聚德提出的“3年内各类连锁企业超100家”的扩张思路听起来像是玩积木，有大跃进嫌疑。

看一下有关全聚德的数字吧。尽管全聚德最近3年毛利率有所下降，但其餐饮销售收入逐年上升，分别为3.62亿、4.49亿、5.2亿，全聚德招股书将原因诠释为除和平门店和前门店等主力店盈利上升拉动外，2006年其13家子（分）公司中，有6家亏损，而到今年一季度，只剩丰泽园学院路店和中软大厦店继续亏损。这一跨越似乎很漂亮，但却不能不让人对之产生为配合上市有意迅速将报表做漂亮的怀疑。而又言亏损中的称丰泽园学院路店明年将抓住奥运会契机势必营收翻红，显然又是在自圆其说。

另一方面，截至11月23日，全聚德的动态市盈率为76.14倍，而在H股市场福记食品和味千的市盈率平均43.91倍，A股旅游业上市公司平均市盈率也不过50.76倍（以10月30日收盘价计）。而根据公开资料，全聚德最近3年负债额逐年攀升，分别为2.56亿、2.65亿、4.03亿，且短期借款占相当份额。

与此同时，据中信证券研究员赵雪芹分析，去年全聚德经营活动产生的现金净流量为1.23亿元，而由于蓄意扩张，全聚德今年这一条目将为-9869万元，可见现金流之匮乏。

管理绩效优异或许从一定程度上缓解全聚德的资金压力。问题是，全聚德的管理同样乏善可陈。暂且不论其客户群的老化、定位的单乏和营销策略的偏执，单纯从其一直以来只对加盟店进行技术培训而不参与管理来讲，全聚德模式已让不少投资者敬而远之。而全聚德在日前的招股书又无意自曝家丑──招股书中提及的重庆子公司的亏损的原因是“因自购物业经营导致其折摊费用较大”，众所周知，当年全聚德兵改广州，就是因为加盟商用当地的湖鸭冒充北京填鸭引起。六年后同样的漏洞再出现，可见全聚德管理的乏善可陈，其上市圈钱、急于扩张背后的危机可见一斑。

杜厦如果看到看到全聚德此情此景，想必会为姜俊贤捏一把汗。因为，杜厦的滑铁卢，正是上市梦鼓动下的扩张欲。只不过，杜厦在欲上市前，对家世界的发展思路与全聚德截然相反。那时杜厦采取的是一种集约式的发展思路。他将几乎所有的资金、资源集中在一所城市（天津），并充分利用当地熟悉的物流体系与资源来降低成本。天津的数十家店饱合后，杜厦进军西安，同样采取了在天津时的策略。他对连锁业把捏的心得是“放慢速度”，“年增长30%-40%已相当可怕”。他的这种策略为其赢得了2005年中国零售业十大风云人物的称号，也为业界公认为曲线对抗沃乐玛、家乐福最好的方式。

然而，2004年，杜厦在为推动家世界上市，突然改集束式发展为开闸放水，一口气在沈阳、石家庄、郑州等地建立子公司，一年内8省16城皆可见“杜氏世界”。家世界异地开店成本甚高，第一个店的投资就总将近1亿元，这无疑占用了家世界不小的现金流（多数为“借”供应商的钱）。本想着忍一时之痛、做大规模好上市，天堑变通途，没料到2005年初，股权分置改革启动，新股暂停审批发行，站在门口的杜厦被关在了外面。募资39亿港元的计划打了水漂，不久供货商逼债频发，资金链告急，最终于去年9月，杜厦难逃厄运，忍痛将将家世界家居卖给了家得宝。业内无不为之惋惜。

如今的杜厦肯定很羡慕姜俊贤，如果他的扩张征程晚两年到现在，或许天时地利人和，家世界长城不倒，资本市场上仍会有一番作为。事实上，姜俊贤现在也不乐观，他更处在一个尴尬的位子上。就算姜俊贤意识到了全聚德商业模式的危机，但从某种意义上讲，他其实也是一个被动者，全聚德在行政因素助推下走上上市和扩张路是不可能回头的。而就算全聚德有一天被ST了、出售股权了，姜俊贤也不可能像杜厦一样，从家世界家居获利40亿元退出，成为2007胡润套现富豪榜探花。当然，全聚德是国企，背后又有首旅，不会像家世界当初一样身陷囹圄。

杜厦的前世和姜俊贤的今生，映射的是民营与国营连锁企业各自的喜忧交加，更映射出中国连锁业态的各自为政、自以为是的不成熟。姜俊贤成不了下一个杜厦，但有必要从杜厦身上照亮自己。尽管时过境迁，但浸淫在连锁业中的商业道理不会变，弃集约发展为全面开花，重资本途径轻公司治理，都是头重脚轻的非理性表现。全聚德的蓝筹泡沫暴露无疑，只有高位套现者怡然自得了。

有意思的是，19年前，李宁从汉城奥运会的吊环上摔了下来，他回到国内，想做一场个人运动生涯告别晚会，辗转找到杜厦，那时任南开大学教师的杜厦正好痛恨“一个月的工资只能够支付一杯咖啡”而从准备弃教从商，于是答应了下来。这一个晚会，杜厦赚到了第一桶金──40万，随后创建克瑞思集团即后来的家世界。说来也巧，19年前杜厦与李宁第一次见面，就在崇文门的便宜坊烤鸭店──也是烤鸭；19年后的全聚德，鸭王姜俊贤有必要学习下杜厦先前保守而又保险的集束式发展策略了。

（2007年11月25日凌晨于广州新和埔公寓）

文/东方愚 （本文由三个阶段性文章综合而成，分别发表于国际航空报、东方早报、南方日报）

11月20日，全聚德要挂牌中小板。全聚德被誉为“中国餐饮第一股”，其登陆资本市场自然备受关注。锦江股份只参股为100万股，19日股价已蠢蠢欲动。看下众券商给出的上市首日目标价，大都在25元左右。在笔者看来，全聚德上市首日冲过30元几乎没什么悬念，甚至有可能摸高到35元。

全聚德到底值多少钱？在资本狂舞的年代，似乎很少人关注这个最基本的问题，而只是关心自己投资收益有多大。实际上，全聚德的投资价值已被放大了许多倍。

行政推力何其大

一个143年历史的老牌子，去年的销售额只有6.7亿元，年销售烤鸭300来万只，这一业绩甚至不及近三四年餐饮业新秀的成绩。仅从这一点，就可以说全聚德的名气被“透支”了。正如笔者之前所言，政府对“老字号”的保护与积极推进是全聚德决定上市的重要因素。

餐饮业行政推力的表现之一是，内地餐饮连锁企业一时竞相掀起上市潮。目前味千拉面已在香港上市，而小肥羊、小尾羊、真功夫、秦妈、德庄火锅等一连串企业也正雄心勃勃。在这种形势下，“餐饮一哥”全聚德自然倍受宠爱。果不其然，全聚德新股申购中签率仅为0.0377%，超额申购达2651倍，即1200多万元资金才能中上一签。由此冻结的资金达9000亿元。

有人会说这一申购全聚德的狂热并不是独一无二的。眼下百货业就有一个例子，即晚于全聚德两天、将于11月22日在深交所挂牌的广百股份。没错，广百股份的签率还要低一些，为0.036%，超额申购2764倍，冻结资金逾万亿元。但它和全聚德的一个关键区别是，对广百来说，按期支付的租金保证了其良好的现金流，然而全聚德的现金流则逊色许多，所以才急于上市，缓解经营和资金压力。

据全聚德提供的财务数据显示，2006年其餐饮销售收入1.374亿元中，商品销售收入为1.244亿元，而全聚德最近三年负债额逐年攀升，分别为2.56亿、2.65亿、4.03亿，且短期借款占相当份额。另一方面，全聚德扩张步伐并不顺畅，曾在深圳、汕头、成都、杭州、南京五地遭遇五连败，与此同时，尽管已收购了仿膳、丰泽园等老字号开展多元经营，但正是由于这种原因，其品牌特色逐渐褪去，同质化竞争显现。这些都是全聚德潜在的不利因素。

可以说，餐饮连锁走异地扩张和并购之路本身并没有错。但是如今的情形却是“百舸急流”，表面看来行业发展劲头十足，但竞争力未必会增强。浸淫在老字号发展中的行政色彩浓烈的第二点表现是地方保护主义色彩较重，A企业想并购B，孰不知B企业也早已对A垂涎欲滴，这个时候往往出现短兵相接，增加了双方不必要的损耗。

商业模式何其淡

对全聚德而言，更重要的一点是，全聚德现在的“文化属性”和“旅游属于”有超过其原生性产品属性的苗头，这其实是个危险的现象。在营销管理中，文化与旅游营销是为产品本身服务的，但全聚德并非如此，它身上的其它属性并没有给其营业利润带来实质性的带动。

全聚德的顾客群越来越老化也是一个不能忽视的因素。在新兴的、年轻化的消费市场，全聚德几乎没有任何竞争性。另外，全聚德常为人诟病的一个细节是，其店面没有统一性，不像麦当劳等品牌一样，统一的形象本身就是用小成本带来大的视觉营销效果的绝佳方法，然而全聚德在这一方面却“不及格”。

全聚德在标准化管理、扩张布局上都显示出了急功近利的特点。它以为它的文化属性可以为商业属性带来乘数效应，它以为一个老字号品牌的口碑就能赢得资本市场可持续性的青睐。这种想法是短视的。

盲目炒作何其险

全聚德在申购时集万千宠爱于一身，超额申购达2651倍，这仍然是“餐饮第一股”的概念在作祟。上市初期特别是首日必定倍受热捧，但中小投资者如果盲目跟进，过度乐观，将是不理智的。

全聚德掌门人姜俊贤不久前接受采访时说的一句话很有意思：“不希望全聚德股价走势像中石油一样”，言外之意是不愿看到暴涨暴跌的景象。姜先生还真会选参照物，中石油是“亚洲最赚钱的公司”，而全聚德被坊间誉为“中华餐饮第一股。但在我看来，这个比方并不恰当，中石油具有可持续赢利的特征，而全聚德却更是概念炒作。

我觉得应该拿网盛科技来为全聚德打比方，当年网盛扛着“A股市场互联网第一股”的大旗，上市首日一开盘就上涨了383.32%，其后被临时停牌，复牌后回落，不少盲目追高者被套。全聚德可能不及网盛这么疯狂，但现在的市场炒作气氛不亚于当时多少。

全聚德在资本市场已开始翩翩起舞，但毕竟是少数人的游戏。A股市场仍然是一个投机市场，而非投资市场。记住这一点，就不至于在近两年“行业第一股”的概念炒作中失去理智了。

姜俊贤们应该还记得12年前叫板麦当劳的郑州餐饮品牌“红高梁”，一时声名雀起，但最后被其“滚雪球”的超级膨胀欲所害，昙花一现。当是其掌门人乔赢没想到过上市这一融资途径。12年后的今天，尽管全聚德为首的众餐饮企业经营能力和管理水平远超当年，但面对扩张压力和现金流的紧张依然豪情万丈，不约而同盯着上市这一资本手段，这多少有些欠理性的色彩。中国餐饮市场离成熟──准确来说──市场化运作方面的成熟，仍有很长的距离。