东方愚：财经人物笔记

东方愚

   胡葆森和许家印是河南老乡。他们之前都打算今年到香港上市去。结果最后的命运截然不同。老胡的建业地产今年6月6日顺利上市，而老许的恒大地产的上市路，已于今年3月功败垂成。

   尽管建业以招股价下限的2.75港元定价，尽管上市首日便“破发”，全天的股价都没有站到发行价以上喘口气，但胡葆森依然是开心的，用建业的唯一承销商大摩的一位代表的话来说，“建业上市本身已是难得的成功”，怪不得潘石屹说，这是“2008年中国房地产行业的转折性事件”。

内地多少房企都想上市，但就现在的时机来讲，都变得谨小慎微，比如龙湖地产与宝龙地产，都已通过香港证交所上市聆讯，但现在同样对融资的前景比较担忧。仍拿建业来讲，建业地产总部在郑州，业务也主要集中在河南省内，对于中原地区第一家到香港上市的房地产企业，能想到路演时的情形，首先你得介绍河南省的情形吧，一些投资者对中国内地情形知之甚少，甚至一无所知，都会影响到将来的定价。可以注意到建业在解决这些问题时用了至少三个策略，一是找大的国际投行来帮忙，据悉五大名牌律师行以及毕马威等机构也都前来助阵，地产巨头如王石、李思廉、潘石屹、冯仑等自然也来捧场，二是投资者中有国际知名的企业如新加坡凯德置地等，三是降价促销。

所以“硬币的两面”，事实上恰恰因为建业身处内地，这一特质对一些敏感的投资者来说可能正是机会。胡葆森的一句推介语很重要，“以郑州为中心，以河南最远的城市为边界，约300公里为半径画一个圆，这个圆里有1.2亿人口。”何况这个圆的半径和里面的人口都有不断递增的趋势。

而另一方面，现在处在风声鹤唳的地产紧缩期，一二线城市的房价呈现下降趋势，尽管这个过程要比一些媒体上的夸张其辞要慢一些，但大势如此，当然杭州是个相对比较“另类”的城市，房价一直坚挺；而三四线的城市房价却是稳中有升，甚至有大幅攀升的苗头和个案。

同样，拿郑州来讲，来自郑州房管局的数据显示，今年以来，（新建商品房）房价一直在4000元/平上平浮动，但5月底开始这一均价出现上升趋势，达到4200元/平之上。比数据更应该关注的是政府部门的态度。如今郑州市政府的规划是每年提供700万平方米的住房面积，这对地产商来说显然是个利好。实际上，两年前一份“中国城市质量生活质量排行榜”，将郑州列为“不能承受房价”后，相关部门表示反对并召开发布会称“郑州房价趋于合理”，认为郑州房价与周边其它省会城市如济南、太原、武汉相比。当时这一行动背后的信号值得关注。

列举这些数据与事件的原因，并非为胡葆森“不幸中的万幸”叫好。而应从两方面客观分析。从商业角度看，胡葆森宁让融资额大幅缩水，要也完成上市本身，这种“次优”选择是非常明智的。恒大地产上市夭折，一方面与这两年买地速度太过夸张，资金链吃不消有关，另一方面，与其立足的城市大都为一二线城市有直接关系。市场在变，阵营却无法转移，许家印吃亏自然首当其冲。

而从宏观调控角度来看，现在应谨访三线四线城市房价的突然回升甚至迅速上涨。最近一个事件，浙江小城丽水人均年收入不过1.5万元，然而去年那里的房价最高炒作到1万元一平方米，让人瞠目结舌。“丽水现象”尤其值得内地监管部门引起相关重视。

东方愚 上海证券报 “商业PK堂”专栏 4月23日

资金之痒

      许家印与陈晓，都是1958年生人，所谓“五十而知天命”，陈晓两年前历经永乐被国美并购的酸楚，一时被称为“最孤独的总经理”，可谓饱尝天命之苦涩；而许家印有些晚熟，其执掌的恒大地产，在他50岁这一年的春天，伤口才依稀开始流脓，而他却似乎浑然不觉。

      朱自清在《春》中开篇写道：“盼望着，盼望着，东风来了，春天的脚步近了。”这句话用在2008年3月之前的许家印身上再合适不过了──借助美林等投行之“东风”，恒大地产上市似乎是众望所归，3月28日在港一挂牌，恒大便会迎来一个全新的春天。然而，3月20日，恒大在香港联交所网站上发布公告，宣布上市计划中止。一帘春梦。

      有人说只怪许家印“运气太差”，顾名思义就是恒大遭遇地产紧缩调控风暴。但这并不是问题的核心。我们真正应当紧盯的对象，其实是恒大背后的国际投行们。两年前国美并购永乐案中投行的角色值得拿来参考：是否又是一场盘算已久的“阳谋”？

      据2006年10月20日上海证券报报道，2005年的恒大是广州的“欠税大户”，拖了一年至2006年9月仍欠2800万元。据悉，欠税问题直接导致恒大落选当时的“广州市优秀民营企业”评选。与此同时，资本市场上的恒大也是节节败退。2006年8月，许家印以7889万元价格，将其4年前拿下的“琼能源”（先后易名为“恒大地产”与“绿景地产”）壳资源脱手卖出。恒大当时资金链的紧张可见一斑。而后发生的“市政路风波”与“向业主索赔3000万元”等事件，又折射出恒大在本土市场上的口碑一般。

　　然而，令人始料未及的是，恒大在极短时间内实现了“逆转胜”。从2006年11月至2007年月，恒大与美林、德意志银行、淡马锡、瑞信等投行陆续甚至多次签订协议，获得近10亿美元的融资（包括抵押贷款与认购可换股优先股等）。抱上了投行的“金佛脚”，恒大拿地速度之快令人惊叹。之后恒大的招股书显示，恒大截至2007年底的土地储备为4580万平方米，这一数字是一年前的7.5倍。

      我们来看永乐。2004年的永乐也需要钱，用来扩大规模、加快其全国扩张步伐。为解资金之渴，投行摩根士丹利和鼎辉投资出手5000万美元认购永乐逾4.22亿股，折合的股价比之后的招股价折让近60%。但是要知道，永乐在与投行联姻前的2004年，销售额达到百亿元，并且之前通过自有资金完成了包括收购广州东泽等系列资本运作。

      对比之下，疑问就来了：恒大的资质、过去不尴不尬的运作等，机构投资者们不可能不熟悉，为什么还会慷慨解囊、大胆放贷？

投行之谋

      不排除投行们也在“赌”，赌中国房地产投资仍处于上升周期中，而去年以来人民币升值速度明显加快，投行将钱交给中国的房企，还可增值。再说禁售期只有6个月而非像阿里巴巴的两年之久，风险尚可掌控。

      那么，为什么机构投资者选择的是恒大的许家印，而不是找一些优质房企比如万科合做项目呢，答案很明了，即便有合作可能，万科也不会在利益方面做多少让步。然而许家印则不同，一上来就是大手笔──出让约33%的股权（上市后稀释至3.66%），投行们何乐而不为呢？

      投行们不是省油的灯。他们条件是非常苛刻的。永乐尚且如此，原先瘸腿的恒大更是如此了。根据恒大的招股书，恒大承诺给机构投资者承诺的回报率很可观：如果在2008年6月6日前上市，回报不少于40%，若在2008年12月6日前上市，回报率不少于50%，若在2009年6月6日前上市，回报率不少于60%，若于2009年12月6日前上市，则回报率不少于70%。而如若无法完成上市，恒大将以现行市盈率回购相关机构投资者的股份。

      永乐当年与投行签订的对赌协议，到最后发现横竖都是投行赚个盆满钵满，因为大摩是“天使魔鬼结合体”──当初不断调高永乐评级推动其股价上升的是大摩，但解禁期一到马上减持，并且一面调低永乐评级一面增持国美并调高其评级的，也是大摩。这无疑是一种“破坏性开采”的江湖招术。恒大现在面临同样的问题──上市折戟后，对许家印来说毫无疑问是当头一棒，然后对投行们来说，或许意味新的机会出现，一来与恒大谈判的筹码更重了，二来，更低价入主的契机来了。

      据报道，恒大现在正通过私募方式融资欲融资5亿─6亿美元。私募意味着给投行更低的价格，同时他们占恒大地产股权的比重将进一步增大。据悉，高盛也参与到这次私募中，并称要“介绍更多的机构投资者”。而根据恒大的招股书，恒大上市时间越晚，投行们得到的回报率越高，而恒大抵押的土地等资产均属优质资产。从这一角度看，投行们抱的绝非“赚一把就走”的短炒目的，他们或在更早的时候已盯上恒大等易控房企，同时试图在中国房地产市场上走的更远。

恒大之殇

      “破坏性开采说”绝非“阴谋论”。大摩两年前给永乐“背后一刀”，表现上看是对永乐2005年的年报失去了信心，实则在推进其提前布局好的“美乐合并”计划。对于如今的恒大资产负债率达95%的尴尬，这一切其实都在老谋深算的美林、瑞信等预料之中。恒大在上市这条路上越主动就越被动，而投行们越被动其实就越主动。

      在笔者看来，恒大现在的盘子铺的太大、战线拉的太长了，无论是通过增发还是可转债形式，私募所占总股份都不可能太高，也就是说，私募并不能构成对恒大困境的实质性救援。根据其招股书，截至今年1月底，不包括恒大向几大投行的近10亿美元的借贷，其未偿还银行及其他借款总额都达到了111.334亿元。

      对投行们来说，围绕恒大的“精彩故事”才刚刚开始，许家印只能硬着头皮往前走，虽不至于对投行言听计从，但后者的话语权已非同寻常。恒大如果不能在上市这条路上突围，最后极有可能落得与永乐一样的结局，即半推半就地被某大型房企接盘。最大赢家仍然是美林等投行。

      半上不下的昔日永乐与今日恒大，都是投行的棋子，不过陈晓与许家印的表态却大相径庭──在2006年4月遭遇大摩抛售、股价暴跌后，5月，陈晓公开承认“当初与大摩签订协议时预测过于乐观”；2008年2月27日，即恒大宣布中止上市前的第21天，由许家印召集的本土传媒济济一堂，许家印深情地讲完自己的“奋斗史”后宣称：“希望在2010年之后，恒大进入的每个城市都拥有自己的标志性建筑。”

      前者幡然醒悟然为时已晚，后者执迷不悟仍大放豪言。陈晓与许家印尽管遭遇相同的“劫数”，各自执掌的企业命运有可能殊途同归。但对于陈许二人本身来讲，结局或不可同日而语。陈晓现在作着国美的总裁，在去年的“胡润零售榜”上以20亿元资产排在第15位。而对恒大来讲，如若将来被并购，许家印的去留都将成谜──恒大管理模式的乏善可陈等于提前宣告恒大团队未来不可能“平移”，而由于妥善处理好恒大各种错综复杂关系与纠纷的难度要大的多，所以许家印就是想像当初张大中、杜厦那样套现离场，也绝没那么容易。