东方愚：财经人物笔记

东方愚 上海证券报 “商业PK堂”专栏 4月23日

资金之痒

      许家印与陈晓，都是1958年生人，所谓“五十而知天命”，陈晓两年前历经永乐被国美并购的酸楚，一时被称为“最孤独的总经理”，可谓饱尝天命之苦涩；而许家印有些晚熟，其执掌的恒大地产，在他50岁这一年的春天，伤口才依稀开始流脓，而他却似乎浑然不觉。

      朱自清在《春》中开篇写道：“盼望着，盼望着，东风来了，春天的脚步近了。”这句话用在2008年3月之前的许家印身上再合适不过了──借助美林等投行之“东风”，恒大地产上市似乎是众望所归，3月28日在港一挂牌，恒大便会迎来一个全新的春天。然而，3月20日，恒大在香港联交所网站上发布公告，宣布上市计划中止。一帘春梦。

      有人说只怪许家印“运气太差”，顾名思义就是恒大遭遇地产紧缩调控风暴。但这并不是问题的核心。我们真正应当紧盯的对象，其实是恒大背后的国际投行们。两年前国美并购永乐案中投行的角色值得拿来参考：是否又是一场盘算已久的“阳谋”？

      据2006年10月20日上海证券报报道，2005年的恒大是广州的“欠税大户”，拖了一年至2006年9月仍欠2800万元。据悉，欠税问题直接导致恒大落选当时的“广州市优秀民营企业”评选。与此同时，资本市场上的恒大也是节节败退。2006年8月，许家印以7889万元价格，将其4年前拿下的“琼能源”（先后易名为“恒大地产”与“绿景地产”）壳资源脱手卖出。恒大当时资金链的紧张可见一斑。而后发生的“市政路风波”与“向业主索赔3000万元”等事件，又折射出恒大在本土市场上的口碑一般。

　　然而，令人始料未及的是，恒大在极短时间内实现了“逆转胜”。从2006年11月至2007年月，恒大与美林、德意志银行、淡马锡、瑞信等投行陆续甚至多次签订协议，获得近10亿美元的融资（包括抵押贷款与认购可换股优先股等）。抱上了投行的“金佛脚”，恒大拿地速度之快令人惊叹。之后恒大的招股书显示，恒大截至2007年底的土地储备为4580万平方米，这一数字是一年前的7.5倍。

      我们来看永乐。2004年的永乐也需要钱，用来扩大规模、加快其全国扩张步伐。为解资金之渴，投行摩根士丹利和鼎辉投资出手5000万美元认购永乐逾4.22亿股，折合的股价比之后的招股价折让近60%。但是要知道，永乐在与投行联姻前的2004年，销售额达到百亿元，并且之前通过自有资金完成了包括收购广州东泽等系列资本运作。

      对比之下，疑问就来了：恒大的资质、过去不尴不尬的运作等，机构投资者们不可能不熟悉，为什么还会慷慨解囊、大胆放贷？

投行之谋

      不排除投行们也在“赌”，赌中国房地产投资仍处于上升周期中，而去年以来人民币升值速度明显加快，投行将钱交给中国的房企，还可增值。再说禁售期只有6个月而非像阿里巴巴的两年之久，风险尚可掌控。

      那么，为什么机构投资者选择的是恒大的许家印，而不是找一些优质房企比如万科合做项目呢，答案很明了，即便有合作可能，万科也不会在利益方面做多少让步。然而许家印则不同，一上来就是大手笔──出让约33%的股权（上市后稀释至3.66%），投行们何乐而不为呢？

      投行们不是省油的灯。他们条件是非常苛刻的。永乐尚且如此，原先瘸腿的恒大更是如此了。根据恒大的招股书，恒大承诺给机构投资者承诺的回报率很可观：如果在2008年6月6日前上市，回报不少于40%，若在2008年12月6日前上市，回报率不少于50%，若在2009年6月6日前上市，回报率不少于60%，若于2009年12月6日前上市，则回报率不少于70%。而如若无法完成上市，恒大将以现行市盈率回购相关机构投资者的股份。

      永乐当年与投行签订的对赌协议，到最后发现横竖都是投行赚个盆满钵满，因为大摩是“天使魔鬼结合体”──当初不断调高永乐评级推动其股价上升的是大摩，但解禁期一到马上减持，并且一面调低永乐评级一面增持国美并调高其评级的，也是大摩。这无疑是一种“破坏性开采”的江湖招术。恒大现在面临同样的问题──上市折戟后，对许家印来说毫无疑问是当头一棒，然后对投行们来说，或许意味新的机会出现，一来与恒大谈判的筹码更重了，二来，更低价入主的契机来了。

      据报道，恒大现在正通过私募方式融资欲融资5亿─6亿美元。私募意味着给投行更低的价格，同时他们占恒大地产股权的比重将进一步增大。据悉，高盛也参与到这次私募中，并称要“介绍更多的机构投资者”。而根据恒大的招股书，恒大上市时间越晚，投行们得到的回报率越高，而恒大抵押的土地等资产均属优质资产。从这一角度看，投行们抱的绝非“赚一把就走”的短炒目的，他们或在更早的时候已盯上恒大等易控房企，同时试图在中国房地产市场上走的更远。

恒大之殇

      “破坏性开采说”绝非“阴谋论”。大摩两年前给永乐“背后一刀”，表现上看是对永乐2005年的年报失去了信心，实则在推进其提前布局好的“美乐合并”计划。对于如今的恒大资产负债率达95%的尴尬，这一切其实都在老谋深算的美林、瑞信等预料之中。恒大在上市这条路上越主动就越被动，而投行们越被动其实就越主动。

      在笔者看来，恒大现在的盘子铺的太大、战线拉的太长了，无论是通过增发还是可转债形式，私募所占总股份都不可能太高，也就是说，私募并不能构成对恒大困境的实质性救援。根据其招股书，截至今年1月底，不包括恒大向几大投行的近10亿美元的借贷，其未偿还银行及其他借款总额都达到了111.334亿元。

      对投行们来说，围绕恒大的“精彩故事”才刚刚开始，许家印只能硬着头皮往前走，虽不至于对投行言听计从，但后者的话语权已非同寻常。恒大如果不能在上市这条路上突围，最后极有可能落得与永乐一样的结局，即半推半就地被某大型房企接盘。最大赢家仍然是美林等投行。

      半上不下的昔日永乐与今日恒大，都是投行的棋子，不过陈晓与许家印的表态却大相径庭──在2006年4月遭遇大摩抛售、股价暴跌后，5月，陈晓公开承认“当初与大摩签订协议时预测过于乐观”；2008年2月27日，即恒大宣布中止上市前的第21天，由许家印召集的本土传媒济济一堂，许家印深情地讲完自己的“奋斗史”后宣称：“希望在2010年之后，恒大进入的每个城市都拥有自己的标志性建筑。”

      前者幡然醒悟然为时已晚，后者执迷不悟仍大放豪言。陈晓与许家印尽管遭遇相同的“劫数”，各自执掌的企业命运有可能殊途同归。但对于陈许二人本身来讲，结局或不可同日而语。陈晓现在作着国美的总裁，在去年的“胡润零售榜”上以20亿元资产排在第15位。而对恒大来讲，如若将来被并购，许家印的去留都将成谜──恒大管理模式的乏善可陈等于提前宣告恒大团队未来不可能“平移”，而由于妥善处理好恒大各种错综复杂关系与纠纷的难度要大的多，所以许家印就是想像当初张大中、杜厦那样套现离场，也绝没那么容易。

文/东方愚

   “首席店小二”是张大中先前自封的调侃式头衔，这一称谓浸淫着他对大中电器最细腻的珍爱。然而，2007年12月16日，国美宣布正式“托管”大中，张大中将拿到38亿元现金，“首席店小二”淡出家电连锁界。

    大多数业界专家都赞同并购是家电连锁业大势的说法，但鲜有人想到，现实中的并购比概念上的并购要光怪陆离许多倍。百思买收购五星电器51%股权后，坊间传言百思买可能全资收购五星电器，然后卖给国美，以达到参股国美的目的；永乐与大中亲密接触，没想到国际投行唱空，永乐大中没合并，倒是使永乐投向了国美怀抱；苏宁收购大中被业界视为板上钉钉的事，没想到突然生变，国美横刀夺爱，大中铿锵献身……

    在目不暇接的资本游戏中，几乎所有人都会认为，最大的赢家是国美、是黄光裕。不错，在家电连锁实业，一连串的并购之后，黄光裕是强者愈强；资本市场上，无论是当初的国美在港借壳，还是如今与美国投行成立私募基金，手法都比较漂亮，黄光裕也由此以93亿元登上“2007胡润套现富豪榜”的榜首。但是，由于资源整合的难度不容忽视，中关村（000931.SZ）迷局仍一片混沌，加上苏宁与百思买很多时间不买国美的账，黄光裕的压力并不小。

    而最尴尬的莫过于如今身为国美CEO的陈晓了。去年4月，陈晓与张大中达到协议，双方将通过股权置换方式在一年内完成合并，没想到最终实现的却是“美乐联姻”。有人说将永乐推向国美的背后，是国际投行的“资本阳谋”，而也有人则质疑陈晓充当投行“代理人”的身份，当时一篇“起诉永乐！起诉陈晓！”的文章风行网络。不过，就算陈晓归顺国美得到的利益承诺比我们想像的要丰盛，但从另一个角度来讲，他现在的确处在一个不尴不尬的位置，特别是他于不久前再次和张大中面对面谈判时！

    剩下来就是“最惬意”的张大中了。干净利落，他选择了淡出家电连锁业，拿着当初永乐付的1.5亿元的“承诺金”，加上国美将多次支持累计36.5亿元的现金，携38亿元的张大中的去向日前就像娱乐圈的花边新闻一样被广为猜测。

    张大中的套现让我想起来两个人，一个是原顺弛的孙宏斌，一个是原家世界的掌门人杜厦。

    孙宏斌曾是地产界的风云人物，公开与王石收板；杜厦曾被称为“建材教父”，风云一时。这两个人的共同点是，一开始开拓业务均选择了集约式发展，孙宏斌的顺弛王国起初完全扎根于天津，杜厦的家世界也将几乎所有资源放在了同一个城市──天津。然而两人后来都因为扩大欲急速膨胀而双双“功败垂成”。不同的是原因各异。孙宏斌的扩张失策是由于对地产业的盲目信心，而杜厦则是因为2004年急欲上市。

    孙杜二人最后尽管被自己的基业所抛弃，不过他们都选择了套现离场，这种折衷的方式后来被业界认为最为明智的抉择。孙宏斌当时售出顺弛中国55%股权（如今孙只持有顺弛5.3%的股份），套现12.8亿元，而杜厦将家世界家居卖给家得宝，套现40亿元。

    回头再来看张大中，他同时具有孙宏斌和杜厦的优点，一来，大中电器门店主要集中在华北，特别是北京本地，并没有盲目扩张。二来，张大中并没有急于上市，就算大中电器去年与永乐的合作无疾而终，张也没有为大中的借壳流产而失望。

    最为关键的是，在套现时，张大中也比孙杜二人更会“讨价还价”，一方面是由于大中并没有遭遇危机，另一方面，则与张大中对家电连锁业未来的发展态势以及大中电器的位置给看清了息息相关，所以他索性做一株“伟大的墙头草”，同时与国美与苏宁接触，为卖个好价钱。

    最终张大中如愿以偿。

    中国经济转轨一个鲜明的特征是市场资源向“国字头”企业聚拢，外资巨头同时张开血盆大口，没有任何一个年代比现在更适合用“弱肉强食”来形容了。在这样一种情形下，先前的诸如“敢于向龙头挑战”或许不再叫作“创举”而可能被视为“鲁莽”。相反，能够在高位套现离场，越来越成了精明者的首选。孙、杜、张三人外，再如浙商周庆冶将南都集团卖给万科，又如苏显泽将苏泊尔卖给SEB，套现者接二连三。毫无疑问，这里没有道德戒尺的长与短，而只有商业眼光的远与近。