东方愚：财经人物笔记

文/东方愚 上海证券报专栏
http://paper.cnstock.com/paper_new/html/2007-11/30/content_59823027.htm

姜俊贤和杜厦应该不认识。

全聚德的掌门人姜俊贤现在是资本江湖一大红人，11月20全聚德（002186）上市首日开盘即被临停，当日大涨271.38%，4日内换手率超过200%，令人瞠目，并被人戏称为一只“注水鸭”。杜厦更多被视为“过去时”的红人，他于1988年创建克瑞思集团，即家世界前身，1999年成立家世界连锁商业集团有限公司，2005年家世界以年销售收入92亿元成为中国北方最大的商业连锁企业，然而，一年后，家世界资本链告急，杜厦以7亿元之将家世界家居卖场业务悉数卖给外资巨头家得宝。

之所以将分属不同领域的姜俊贤与杜厦相提并论，首先因为两者所执掌企业都是连锁加盟模式，都是或曾是行业领袖，全聚德是老字号“餐饮一哥”，而家世界家居曾是内资建材标杆。另外全聚德与家世界都有解不开的上市情缘。只不过，后者魂断上市，而前者的资本之途刚拉开帷幕。

全聚德上市前，笔者曾对姜俊贤先生“不希望全聚德（股价走势）像中石油一样”一言不以为然并撰文称，全聚德很可能会是“第二个网盛科技”。结果一语成谶。虽然全聚德首日只遭遇1次临时停牌，网盛是开盘2分钟后1小时内被3次临停，但全聚德开盘即遭临停的纪录显然也足够彪悍了。

爆炒者踩的节点，是全聚德身后的行政元素。如今内地餐饮企业竞相上市，加上政府近两年对“老字号”企业的倍加宠爱，具有143年历史的全聚德似乎当仁不让，加上首旅股份（首旅集团为全聚德控股股东）今年9月增发收购北京和平宾馆等3家酒店，全聚似乎必须上市，必须加紧扩张。

与全聚德不同的是，家世界2004年力谋上市，完全源于其对市场的嗅觉。物美前一年已在港上市，2004这一年，杜厦又看到国美借壳成功，苏宁登陆中小板，其心甚痒。加上当时建材行业群雄争斗惨烈，百安居、欧倍德等外资巨头虎视眈眈，杜厦想走产融结合的路子不难理解。

全聚德被推着走上了前台。我们看到的是一张虎皮和一张大嘴。“虎皮”是，全聚德的引以为豪的文化属性、道德口碑和旅游资源，近几年并没有给公司带来多大的实际收益，“大嘴”是，上市后的全聚德提出的“3年内各类连锁企业超100家”的扩张思路听起来像是玩积木，有大跃进嫌疑。

看一下有关全聚德的数字吧。尽管全聚德最近3年毛利率有所下降，但其餐饮销售收入逐年上升，分别为3.62亿、4.49亿、5.2亿，全聚德招股书将原因诠释为除和平门店和前门店等主力店盈利上升拉动外，2006年其13家子（分）公司中，有6家亏损，而到今年一季度，只剩丰泽园学院路店和中软大厦店继续亏损。这一跨越似乎很漂亮，但却不能不让人对之产生为配合上市有意迅速将报表做漂亮的怀疑。而又言亏损中的称丰泽园学院路店明年将抓住奥运会契机势必营收翻红，显然又是在自圆其说。

另一方面，截至11月23日，全聚德的动态市盈率为76.14倍，而在H股市场福记食品和味千的市盈率平均43.91倍，A股旅游业上市公司平均市盈率也不过50.76倍（以10月30日收盘价计）。而根据公开资料，全聚德最近3年负债额逐年攀升，分别为2.56亿、2.65亿、4.03亿，且短期借款占相当份额。

与此同时，据中信证券研究员赵雪芹分析，去年全聚德经营活动产生的现金净流量为1.23亿元，而由于蓄意扩张，全聚德今年这一条目将为-9869万元，可见现金流之匮乏。

管理绩效优异或许从一定程度上缓解全聚德的资金压力。问题是，全聚德的管理同样乏善可陈。暂且不论其客户群的老化、定位的单乏和营销策略的偏执，单纯从其一直以来只对加盟店进行技术培训而不参与管理来讲，全聚德模式已让不少投资者敬而远之。而全聚德在日前的招股书又无意自曝家丑──招股书中提及的重庆子公司的亏损的原因是“因自购物业经营导致其折摊费用较大”，众所周知，当年全聚德兵改广州，就是因为加盟商用当地的湖鸭冒充北京填鸭引起。六年后同样的漏洞再出现，可见全聚德管理的乏善可陈，其上市圈钱、急于扩张背后的危机可见一斑。

杜厦如果看到看到全聚德此情此景，想必会为姜俊贤捏一把汗。因为，杜厦的滑铁卢，正是上市梦鼓动下的扩张欲。只不过，杜厦在欲上市前，对家世界的发展思路与全聚德截然相反。那时杜厦采取的是一种集约式的发展思路。他将几乎所有的资金、资源集中在一所城市（天津），并充分利用当地熟悉的物流体系与资源来降低成本。天津的数十家店饱合后，杜厦进军西安，同样采取了在天津时的策略。他对连锁业把捏的心得是“放慢速度”，“年增长30%-40%已相当可怕”。他的这种策略为其赢得了2005年中国零售业十大风云人物的称号，也为业界公认为曲线对抗沃乐玛、家乐福最好的方式。

然而，2004年，杜厦在为推动家世界上市，突然改集束式发展为开闸放水，一口气在沈阳、石家庄、郑州等地建立子公司，一年内8省16城皆可见“杜氏世界”。家世界异地开店成本甚高，第一个店的投资就总将近1亿元，这无疑占用了家世界不小的现金流（多数为“借”供应商的钱）。本想着忍一时之痛、做大规模好上市，天堑变通途，没料到2005年初，股权分置改革启动，新股暂停审批发行，站在门口的杜厦被关在了外面。募资39亿港元的计划打了水漂，不久供货商逼债频发，资金链告急，最终于去年9月，杜厦难逃厄运，忍痛将将家世界家居卖给了家得宝。业内无不为之惋惜。

如今的杜厦肯定很羡慕姜俊贤，如果他的扩张征程晚两年到现在，或许天时地利人和，家世界长城不倒，资本市场上仍会有一番作为。事实上，姜俊贤现在也不乐观，他更处在一个尴尬的位子上。就算姜俊贤意识到了全聚德商业模式的危机，但从某种意义上讲，他其实也是一个被动者，全聚德在行政因素助推下走上上市和扩张路是不可能回头的。而就算全聚德有一天被ST了、出售股权了，姜俊贤也不可能像杜厦一样，从家世界家居获利40亿元退出，成为2007胡润套现富豪榜探花。当然，全聚德是国企，背后又有首旅，不会像家世界当初一样身陷囹圄。

杜厦的前世和姜俊贤的今生，映射的是民营与国营连锁企业各自的喜忧交加，更映射出中国连锁业态的各自为政、自以为是的不成熟。姜俊贤成不了下一个杜厦，但有必要从杜厦身上照亮自己。尽管时过境迁，但浸淫在连锁业中的商业道理不会变，弃集约发展为全面开花，重资本途径轻公司治理，都是头重脚轻的非理性表现。全聚德的蓝筹泡沫暴露无疑，只有高位套现者怡然自得了。

有意思的是，19年前，李宁从汉城奥运会的吊环上摔了下来，他回到国内，想做一场个人运动生涯告别晚会，辗转找到杜厦，那时任南开大学教师的杜厦正好痛恨“一个月的工资只能够支付一杯咖啡”而从准备弃教从商，于是答应了下来。这一个晚会，杜厦赚到了第一桶金──40万，随后创建克瑞思集团即后来的家世界。说来也巧，19年前杜厦与李宁第一次见面，就在崇文门的便宜坊烤鸭店──也是烤鸭；19年后的全聚德，鸭王姜俊贤有必要学习下杜厦先前保守而又保险的集束式发展策略了。

（2007年11月25日凌晨于广州新和埔公寓）

文/东方愚东方愚 南方日报 中国商报

在国际市场上，美国企业更懂得如何伸屈自如，或说是表里不一。就像美泰公司，从8月1日至9月9日，美泰连续三次召回中国制造的玩具2100万件，举世震惊。一直到9月21日，美泰全球业务行政副总裁迪汤姆向中国道歉，称在玩具召回后发现，多数产品是由于美方设计方面出现了问题，而无中国无关。美泰的道歉尽管很单薄，但多少为“中国制造”正了名。 然而一个月多后的10月26日，美国再次宣布召回多款数量达66.5万件中国制造的儿童玩具，其中美泰占3.8万件。与此同时，美泰还在加拿大和欧洲额外召回同款玩具1.75万件，召回总数达5.55万件。

这一次，中方显然为美泰的出尔反尔愤怒了。业界此间不断传出要起诉美泰的声音。起诉美泰，应该说是“迟来的回击”，其实早在8月初美泰第一次含糊其词召回中国玩具时，中方就应该拿出强硬的姿态，至少可要求美泰就召回事件做出包括详尽数据在内的检验报告。纵观美方对中国玩具的数次召回事件，笔者认为，与其说这是个案频发，不如说这是美国“贸易外交武器”在特殊时期的试水。

要知道，美国受次级债危机影响大于预期，今年10月，美国制造业指数已由9月的52跌至50.9，为7个月以来的最低点，美国消费者信心指数也猛跌至两年来最低点。在这样一个时候，价格低廉、蜂拥而入的中国玩具遭遇敌视或“非正常待遇”并不难理解。这个时候美泰站了起来，并得到了美国政府的支持。现如今，笔者对中方起诉美泰的行为表示赞赏，问题就在于，到现在为止，仍然没有一个企业主动站出来表示要与美泰对簿公堂。

此前是北京等地的律师表示要起诉美泰，请注意，是律师先表示应起诉美泰，然后才去联络有意起诉美泰的玩具制造商；而最近的11月3日，广东省公平贸易局局长表示，愿意帮助中国制造商找律师、跨国起诉美泰，请注意，这次同样是政府表达了鼓励起诉的意向，而企业没有主动出镜。

众所周知，广东众玩具商是在美泰召回事件中受损失最严重的，佛山玩具商张树鸿更因压力巨大而自杀身亡，产业方面，9月份广东玩具对美出口也急速下滑6.7%。在这样一种情形下，广东省内没有一家制造业企业站出来（哪怕仅仅出于为自己利益损失而反击），而是“集体失语”，着实令人遗憾。

如果是出于“枪打出头鸟”的顾虑，就大错特错了。我们可回顾一下5年前的打火机诉讼事件。2002年，欧盟打火机制造商集体起诉中国打火机制造商，并要求欧盟对其加征150%的反倾销锐，这个时候，宁波新海等几家企业首先站出来，积极应诉，最后获胜，中国打火机制造商不但没有遭遇反倾销制裁，反而为欧洲生产标准顺利接纳，宁波新海出口欧盟的打火机销量从此节节攀升，并于今年3月初登陆中国资本市场。中国玩具业的“新海”在哪里呢？、

反观现在美泰对中国玩具的抹黑，不少“受伤”的广东玩具厂商更多地在表达感情上的痛恨，但就是迈不出用行动还击美泰的实质性一步，哪怕是一小步。用法律途径还击美泰，是中国玩具企业必须要经历的“成人礼”，美国以美泰的行动作为捍卫国内产业借口的作法已很明显，我国有关政府部门也表示支持中国企业积极应对，在这样一种条件下，我国玩具制造厂商特别是广东厂商应当抓住这一时机，为将来在国际市场免受类似侵害奋力相争。

当然，仍有必要提出的是，美泰召回的玩具中，仍有10%左右（官方数据）的玩具系制造商的产品质量问题。也就是说，尽管这次事件中中国制造的名誉受了严重损失，但不等于我们就没有必要自我反省。上世纪六七年代，“日本制造”和“韩国制造”源源不断输入欧美时，也曾频频遭遇调查、甚至“抹黑”。但日韩企业一方面谙习还击之术，一方面潜心质量自查，到今天他们已转向生产符合国际最高质量和安全标准的产品了。“中国制造”有必要同时学习这种“外向”与“内秀”并蓄的脾性，才有可能在国际市场上站得直、走得远。